攻守进退皆有据曹仁超领读股市30年通史

发布时间： 2008年12月30日 00:00 来源：21世纪经济报道　

1950-1980年，香港第一个30年。

　　1980-2008年，香港第二个30年。

　　1978-2008年，中国内地改革开放30年。

　　这三段充满历史韵味的经济大周期中所发生的一切，能告诉我们怎样的前行路标？

　　2008年12月24日，是西方重要节日圣诞节的前夕。这一天下午3∶00，我们如约来到曹仁超先生位于香港北角的办公室。在曹先生颇富传奇性的家族迁徙故事，以及他过去四十多年跌宕起伏的投资生涯中，深深地刻印着内地与香港经济变迁的一步步。

　　我们关心的是，下一个30年，中国香港和内地经济将会如何演变？

　　与经济学家不同的是，曹先生把自己定位为股市分析员，并且对市场充满敬畏。他对宏观经济的分析别具一格：从股市看经济。

　　因此，这一次以经济走向为重点的采访，是从曹先生预先准备好的股市图表开始的：道琼斯工业指数、日经225指数、台湾加权指数、香港恒生指数、沪深300指数。

　　这些指数的背后有着怎样的经济寓言？

　　曹先生分析认为，在过去的两个月内，上述市场指数告诉我们，股市的底部或许已经筑成。问题是，经济呢？

　　“我不是Fortune Teller（算命先生），我是分析员，”曹先生用了整整三个小时，向我们解话股市与经济。

　　2009年2-8月：最糟的时刻

　　现在的情况是，股票开始好，经济跌下去，所以很多人是不相信股票会好的，现在到明年的2-8月，股市是涨不起来也跌不下去

　　《21世纪》：应该怎样有效看待股市与经济之间的关系？每个经济体的市场与它的宏观经济之间，关联度如何？

　　曹仁超：举个例子，中国台湾股市跟全世界是脱节的。中国台湾过去十年是乱七八糟的，它的经济跟全世界是关系不大的，台湾的经济最主要是电子，比如笔记本电脑等，所以台湾股票市场只是反映电子行业的好和坏，跟整个台湾经济没有太大关系，它最主要反映电子行业的高高低低。

　　香港恒生指数（原来）是反映香港的。但是大约从1990年开始，内地的红筹股越来越多，1997年开始H股也开始多起来，所以今天的恒生指数，也不全是反映香港的经济，部分是反映内地经济。

　　台湾金融的发展可以说是很落后的，跟香港不同。香港因为有内地的股票来香港上市，所以香港股票市场市值最高峰时，是香港GDP的4倍，台湾大约是1倍多点，内地最高时是刚到1倍，现在估计是20%-25%，这样的关系可以看出股票市场的开放不开放。

　　美国市场的股市市值大约是2倍，基本可以作为成熟市场的参考，为什么要参考美国的市场呢？因为股票市场怎么才叫成熟呢？一般的指标是，（股票市场）市值是GDP的200%，美国大部分时间是两倍。从这个来看，中国内地还是一个不成熟的市场。

　　而中国香港和新加坡的资本市场跟GDP的关系是不大的，因为开放，全球的股票可以来香港挂牌，所以，香港GDP和资本市场的关系是不大的。

　　《21世纪》：香港股票市值是GDP的4倍，是否意味着香港股市有过度发展的倾向？

　　曹仁超：也不能这么说，因为投资香港的40%不是香港人，外国人持有很多香港的股票。

　　现在，投资香港股票的理由有三个。第一个是看好香港，第二个是看好内地，因为看好中国内地但没办法直接投资内地，大家知道，内地B股的交易量是很小的，所以对很多海外投资者来说，看好内地的唯一方法，就是投资香港，所以投资中国香港不一定是看好香港，还可能是看好中国内地。

　　第三个理由是东南亚市场，因为它们的流动性不够，市场太小，如果你要去买100亿的股票，一天是做不完的，怎么办呢？一般可以在香港买80亿，这对香港市场的影响不大，在东南亚市场买20亿，所以，一般亚洲市场涨的时候，香港就涨，亚洲市场跌的时候，香港就跌，而且，如果要在东南亚市场分批买的话，可以用香港对冲东南亚市场的涨涨跌跌。

　　所以投资香港有三类人，第一是看好中国香港，第二类是看好或看坏中国内地的，第三类是看好或看坏东南亚的，所以香港的股票市场大约反映了三种看法。这在全世界都是没有的，只有香港才是，美国也不是，你不会因为看好中国内地而去投资美国，不会因为看好加拿大而投资美国，但看好中国内地，就只能通过香港，因为内地市场还不是全面开放。

　　香港经纪商有三种，大经纪、中型经纪、小经纪，小经纪是做香港生意的，很可怜的，只占市场份额的11%，只有30%的交易量是香港人做的，另外70%不是香港人做的，比如，我的买卖就是经过大经纪做的。

　　《21世纪》：那如何根据股市来看内地的宏观经济呢？

　　曹仁超：经济学家通常会做很多统计之后，（根据统计）去看经济问题，而我们，则是通过股票市场去看经济的。

　　经济学家有多少人？1个。股票市场有多少人？1亿人。1个人说的对还是1亿个人看的对？如果你问我的话，我相信1亿个人的想法是对的，他们的想法是股票市场告诉你的。

　　从H股和A股来看，它们之间的价钱是不同的。为什么？因为H股是反映外国人怎么看中国内地，而A股是反映内地人怎么看内地。

　　两者差别之处在于，外国投资者是成熟投资者，而国内大部分是新的投资者，新投资者的问题是，很容易看得太好或者太坏，所以要用H和A之间的差，来看内地投资者是不是太乐观或者太悲观。

　　2007年9月到10月，这个差是最大的，说明国内投资者对国内经济的看法是太乐观了。由此可以看到，内地股票在2007年人家说是泡沫化，泡沫有多大？如果没有港股直通车，港股是2万点，一说（开通）直通车，港股就冲上了32000点。最低程度可以这样看，2007年，内地人买股票多付了60%的钱。结果，2007年10月，内地股票跌下来，说明又看得太淡了。

　　现在，A-H差价越来越少了，不过即使现在，内地人对内地股票看的还是好，只是没有以前那么好了。

　　《21世纪》：从现在的股市情况，我们明年的宏观经济大概会出现怎样的格局？

　　曹仁超：股市是跑在经济前面3-9个月，究竟是几个月？不知道。现在股市已经告诉你，最差是今年11月，所以预计中国经济最差的时间是明年2-8月。

　　当然，现在我相信它是底，但世界没有绝对的，只能说有75%以上的可能是这样，即内地经济在明年2-8月最差，这个可以用GDP增长率来衡量，也就是说，最差的GDP数据会出现在2009年的第二季或者是第三季，但明年第四季，一定是好起来了。

　　现在的情况是，股票开始好，经济跌下去，所以很多人是不相信股票会好的，现在到明年的2-8月，股市是涨不起来也跌不下去，所以我们叫明年2-8月为整固期。而经济呢，不是The worse is over，是the worse is coming，最坏的不是要过去了，而是要来了，但是我已经准备好你来了。

　　从投资角度来看，明年2-8月买股票的人，我们称他为strong hands，拿住股票就不放，去年10月买股票的，是weak hands，很弱的，这些人拿着股票，你不要吓唬他，一吓唬就全跑了。

　　股市就是将财富重新分配，股市不是大家赚钞票，而是聪明人赚笨人的钞票，the winner take all，赢的人全部赢光。所以，应该是1个人赢100个。赢多少？100倍。基本上一个lifecycle完了之后，聪明人可以赚到50倍，笨的人，是亏损60%。通常都是这样的。

　　1950-1980：香港工业化路标

　　香港为什么这么多有钱的人？因为全世界都没有香港人这么好的运气，有“第二次机会”。

　　《21世纪》：一个lifecycle指的就是一个经济周期吗？那你觉得明年的第四季是另一个周期的开始吗？

　　曹仁超：一个lifecycle通常是9-12年，从衰退到繁荣再到衰退。2010年将会开始另一个新的经济周期，不是2009年，这是参考香港的lifecycle。这就讲到你们的改革开放三十周年了。

　　香港差不多1949年，很多难民跑来香港，香港很穷，因为1945年，香港人口差不多是75万，到1950年差不多是200万，所以，住的地方也没有，吃的也没有，很穷，怎么办呢？开工厂啊。当时工厂工人赚多少钱呢？1块钱一天。

　　1950年香港人比内地人还穷！我舅舅1950年在上海赚36块一个月，我爹爹跑到香港赚27块一个月，比内地穷，所以我舅舅就说，你到香港干什么？！

　　问题是，内地从1950年到1979年都是赚36块钱一个月，香港1950年是27块；但是到1978年我们赚多少？1500块，内地还是36块。所以到1978年的时候，内地就觉得香港好了，就是因为我们赚得多，所以邓小平说要开始改革开放。所谓改革开放，假设没有香港，内地可能当时不知道怎么改革、怎么开放。

　　香港人从1950年到1980年30年，不断开工厂，赚外国人的钞票，从1978年改革开放，香港人开始到内地，用内地的工人赚外国人的钱，所以，从1978-2007年过去30年内地所做的一切，跟1950-1980年的香港做的完全一样。

　　很多地方都是一样的。比如，我们刚到香港的时候，一天赚一块钱，工资很便宜，土地五毛钱一�眨�材料很多；1979、1980年内地也是这样嘛，香港人回去开工厂，给内地工人的工资是120块一个月，内地工人当时很开心啊！这跟香港当年完全一样，工人赚不到钱，一下子从36块涨到120块，当然很高兴。

　　所以我看的话，1978年内地刚刚开放，1979年邓小平去了美国，1980年，美国给了中国最惠国待遇（MFN），之后，中国内地的东西就可以出口到美国了，之前不可以的。

　　有了这个MFN的地位，加上香港人在香港30年的经验，进到内地再做一次，所以说，香港人是全世界运气最好的，中国台湾有一次经济机会，美国有一次机会，中国香港则有两次机会！

　　《21世纪》：怎么说？

　　曹仁超：香港的第一次机会是，1950-1980年的30年，赚了钱。之后怎么办？于是就来了第二次机会。

　　第二次机会是内地给我们的。在香港开工厂的人，他在1950年的时候有多少钱？只有5万，到1980年，他的资本变成了5000万。在外国，你有5000万港币就差不多了，没有机会了。但是，这时候，内地给了我们香港人第二次机会，就是把这5000万带到内地开工厂，到2007年，30年变成多少钞票？50亿。30年变100倍。

　　所以香港为什么这么多有钱的人？因为全世界都没有香港人这么好的运气，有第二次机会。

　　1980-2008：香港金融业起飞

　　1984年7月之后，全球的资金又都来到香港，香港聚集了很多别人的钱，于是，香港人开始用别人的钱来赚钱。

　　《21世纪》：如果没有内地这30年的机会，香港的经济就不能发展吗？

　　曹仁超：从1980-2008年，过去30年，你在香港开工厂会怎么样？亏本。现在在香港请一个工人要多少钱？每月6500块。土地多少一�眨�10万。怎么做工厂？根本没有办法做。所以只有一条路，亏本。

　　曹仁超：从1980-2008年，过去30年，你在香港开工厂会怎么样？亏本。现在在香港请一个工人要多少钱？每月6500块。土地多少一�眨�10万。怎么做工厂？根本没有办法做。所以只有一条路，亏本。

　　1980年到2008年，过去香港30年经历的事情，从2007年开始在内地出现了！开工厂的人再也赚不到钱了，因为过去30年，（内地的）工资给你弄高了，环境弄坏了，原材料给你炒贵了，所以2007年开工厂的人，70%要亏本，这个不是政府告诉你的，是市场告诉你的。

　　现在你要开工厂赚钱，去哪里？去印度啊，印尼啊，柬埔寨啊，这些东南亚地方，内地已经不欢迎你了，不是政府不欢迎你，是市场不欢迎你了！

　　所以将来30年，内地开工厂的人会很辛苦，这是我们过去30年的经验告诉你的。从2007年开始，内地的工厂就开始要从劳动力密集型转变为资本密集型，现在全都要机械化，但开工厂赚钱还是很辛苦的，不信你去台湾

　　看看，去日本看看，去韩国看看，它们工厂还在赚钱，但是赚得很辛苦。

　　《21世纪》：那么在经历过1950-1980年的工业发展之后，香港本地发生了什么？

　　曹仁超：1980年，香港发生什么事情？工厂全部拆光，全都跑到内地了。所以香港1981-1984年的四年，是非常痛苦的，因为工厂没了，饭没得吃。但是经过这4年，香港发展出什么呢？金融。自此之后，金融业开始上来了，服务业开始上来了，房地产开始上来了。

　　所以说，1981年到1984年7月，是中国香港最痛苦的4年。当中国与英国关于香港问题的谈判在1984年结束之后，全世界都知道香港要回归，但资本主义保持50年不变，所以从7月开始，全球的资金又都来到香港，香港聚集了很多别人的钱，于是，香港人开始用别人的钱来赚钱，我们叫OPM，也就是Other People's Money。

　　比如说，香港人从外面拿100亿，给外国人5%的回报率，5亿一年，这些钱在国外很难拿到这么高的回报的，然后我们拿着这100亿到内地投资，赚了20亿，给外国人5亿之后，我们还剩15亿，多好。

　　《21世纪》：为什么外国人自己不去内地投资而要取道香港？

　　曹仁超：因为他们不了解中国内地嘛，而我们了解。他们可能连内地人是不是还留着长辫子都不知道！

　　这就是为什么香港会有这么多外国人的钱，我们就（用这些钱）赚差价，赚了钱之后，香港人就开始买房子、消费，所以房地产和消费就好了，所以说，1984-2007年带动香港经济的是什么？是金融。

　　比如，很多大型国企到香港上市，如果募集资金1000亿，收2%的佣金就赚2亿，虽然这些大的IPO很多是外资大行做的，但是它在香港也要租写字楼啊，也要请香港人啊，所以最后外国人分了1亿，香港人分1亿。

　　你想想，几十个人花三四个月的时间赚1亿，你要开工厂的话，多久才能赚1亿？香港人做来做去不就做这个生意嘛！

　　因为金融的钱容易赚，所以香港自1980年开始从工业转到金融业，过去30年正好是香港金融业的发展周期。

　　2008后财富聚集地：

　　上海、北京、深圳

　　就好比嫁人要嫁个年轻的聪明的，内地这个30岁的年轻人，刚刚跌了一跤，已经不再是2007年的内地人，那时候是财大气粗，现在知道什么叫“谦卑”，这样的男人不错。

　　《21世纪》：下一步会怎么样？内地也会复制香港这段历史吗？

　　曹仁超：是的，中国香港从1984年开始发生的事情，将来要在中国内地再来一次！所以我明年就去上海了，因为机会来了（笑）。将来的上海会跟香港完全一样。

　　中国内地2007年10月-2010年10月，应该是最低潮的时期，将来涨上去的是金融，不是工业。未来什么行业最赚钱？金融、房地产、服务业（就是开百货公司、酒店、旅游），将来30年赚大钱的再不是工业家了，肯定是金融、房地产这些行业。所以这三年是内地经济最痛苦的时候，工业慢慢下去，服务业还没有上来，青黄不接。

　　从2010年开始，内地会复制香港过去30年的路子，但持续多久很难说，因为香港地方小，上去的时候快，内地应该没有这么快，但是可能持续时间长。

　　《21世纪》：可能内地和香港有所不同，内地人口这么多，有些需求是必须的，比如对工业品的需求，以前香港没有工业品可以到内地去要，但今后内地没有工业的话，到哪里去要？

　　曹仁超：讲得很好，今天中国香港没有工业了，但美国还有工业，日本还有工业，可是美国的工业不在纽约，日本的工业不在东京，英国的工业不在伦敦，所以将来内地的工业在哪里？越退越远，肯定不在深圳、北京、上海。

　　深圳、北京、上海，30年后会跟现在的香港一模一样，房地产价格跟香港差不多，收入也差不多，平均28000美元/年。30年后，深圳、北京、上海，普通的职员大概会赚2万人民币/月，高职位10万/月，到这个水平之后就上不去了。香港1997年的时候到了这个水平，过去10年都上不去了，日本从1990年到现在18年了，还是上不去，还是因为年收入到20000美元之后就很难上去了，日本维持32000美元/年维持了18年，香港从1997-2007年的10年也基本停留在28000美元/年，美国是33000美元/年。

　　当然，小的国家很难算，大的国家一般都是年收入到2-3万美元之后就很难上去了，现在内地平均是2500美元/年，未来30年中国内地有机会增加10倍。

　　所以，你现在买银行的股票，30年之后至少赚10倍，因为内地银行的业绩都比较平均，不会跑赢GDP太多，也不会落后太多，而房地产公司参差不齐，比较难说。

　　《21世纪》：30年赚10倍，好辛苦啊！

　　曹仁超：如果你够聪明的话，这30年上落3次，每次上去的时候卖掉，下来的时候买入，那你就有3次机会，赚100倍，

　　2009年的消息是很坏的，但是投资股票有时要sell　on good news, buy on bad news（好消息出货，坏消息入货）。但究竟什么时候会好起来，我不知道，我不是算命的，我是分析员，所以明年3月开始，我会去上海看看，未来的机会不在香港，香港已经很老了。

　　就好比嫁人要嫁个年轻的聪明的嘛，不要嫁个80岁的老头，万一他活到96岁，你天天对着个老头，有钱也没有用，何况最怕他现在才60岁！所以应该嫁个30岁的刚开始会赚钱的内地人，香港人现在差不多45岁，稳重一点，美国人现在是65岁，有点老了。

　　嫁内地人还有一个好处，因为内地这个30岁的年轻人，刚刚跌了一跤，已经不再是2007年的内地人，那时候是财大气粗，现在已经more humble，刚刚开始知道什么叫“谦卑”，这样的男人不错。

　　
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